令和金融危機を迎えるにあたって知っておかねばならないこと

　今回の相場の下落はコロナウィルス騒動と原油価格をめぐるロシアとサウジの合意形成失敗によるところが大きいのですが、今回の騒動がさらなる金融ショックにつながる可能性があります。この金融ショックが広がるうえで、押さえておかねばならない基本的事実を今回紹介します。

「　ローン担保証券（ＣＬＯ）はウォール街の魔術が編み出した金融商品の１つで、数十年前から存在している。よく似た債務担保証券（ＣＤＯ）と同様に、高リスクの債権をまとめてパッケージ化するためのツールだ。
　ＣＤＯと異なり、 ＣＬＯはほぼ無傷で金融危機をくぐり抜け、その後の10年間にブームになった。この期間に３兆5000億ドル（約380兆円）という過去最大規模のプライベートエクイティ（ＰＥ、未公開株）投資会社による買収と、米国の超低金利を背景とした投資家のリスクテーク意欲に後押しされ、ＣＬＯ市場は2010年に比べ２倍以上の6600億ドル規模に成長した。信用度が低めの借り手に安価な資金を豊富に提供することで、ＣＬＯは米史上最長の景気拡大に寄与した。
　しかし、20年にリセッション（景気後退）入りする可能性が高まるのに伴い、信用格付け引き下げがＣＬＯによるレバレッジドローン一斉売りをもたらすリスクがある。多くの企業が借り換え困難に見舞われ、存続が脅かされる恐れもある。
　ＣＬＯを含め複数のファンドを運用するＺキャピタル・グループのクレジット部門責任者、アンドルー・カーティス氏は「低格付けローンに対する価格面の支えがなくなれば、時間と共に新規ローンおよび借り換え市場に反映され、最低格付けの借り手は資本市場へのアクセスを失うことになるかもしれない」と述べた。市場の不安定性は高利回り債市場にも波及し、経済全体に影響し景気後退を深刻化させたり長引かせたりすることさえあり得ると付け加えた。
問題の核心は、そもそもＣＬＯ市場の成長を加速させたのと同じ現象、つまり超低金利だ。ＣＬＯはレバレッジドローンと呼ばれるローンの債権をパッケージしたもので、同ローンは基本的に、伝統的な銀行が容認しないほどの債務を企業のバランスシートに積み上げる。こうしたローンを数百集めて組成されるＣＬＯは、利回りとリスクの異なる複数の部分に分けて投資家に販売される。
　これがうまくいくのは、金利が10年にわたって歴史的な低水準にあり、大量の債券がマイナス利回りとなる世界で投資家が利回りに飢えているからだ。しかし、その低金利が今、問題を引き起こしている。低金利の中で利回りを求める投資家のおかげで、ＰＥ投資会社は買収した企業の債務をどんどん膨らませることができ、ＣＬＯマネジャーはこうした高リスクのローンを購入せざるを得ない。
　一部の推計によると、レバレッジドローンの29％がＳ＆Ｐグローバル・レーティングでは「Ｂ－」、ムーディーズ・インベスターズ・サービスで「Ｂ３」の格付けになっているという警戒すべき数字がある。両社とも、これはデフォルト（債務不履行）直前の格付けであるＣＣＣのすぐ上だ。
　ほとんどのＣＬＯは、ＣＣＣ以下の格付けのローンが7.5％を超えないように契約で制限されている。このため、アナリストの多くが恐れるように景気が悪化し、レバレッジドローンの格下げが増えると、ＣＬＯマネジャーは困ったことになる。ＣＣＣになってしまったローンを急いで売るか、条項が発動されてＣＬＯ保有者への支払いを止めざるを得なくなる。
　ＣＬＯはレバレッジドローン残高の約54％を保有している。ＣＬＯマネジャーらはトリプルＣの危険地帯に近いローンを売り始めている。ＴＣＷグループのマネジングディレクター、ドルー・スウィーニー氏は、信用力が悪化したＢ３格付けローンには居場所がないとして、「Ｂ３からＣＣＣに格下げされれば市場はすぐに反応する。ＣＬＯマネジャーが売ろうとするからだ」と話した。
　一方、業界団体であるローン・シンジケーション・アンド・トレーディング・アソシエーション（ＬＳＴＡ）のエグゼクティブディレクター、リー・シャイマン氏は心配していないと言う。「ＣＬＯがＣＣＣ格付けのローンを売ることを選択した場合、喜んで購入する投資家が大勢いる」と同氏は述べた。
　ではその買い手は誰かというと、ＣＣＣのローンを売らなければならないという制約のないレバレッジドローン投資信託などだ。しかしこうしたファンドからは過去48週中47週で資金が流出しており、頼りになる需要源とは思われない。
　ディストレスト債に投資する資金のあるファンドも社債投資には慎重さを増している。財務状況について情報を開示しない借り手が増えているためだ。ＣＬＯを販売する資産運用会社、サウンド・ポイント・キャピタルの最高投資責任者、スティーブン・ケッチャム氏は「車台にさびがあるかどうかを確認できずにオンラインで車を買おうとするようなものだ」と述べた。
　レバレッジドローンの借り手の財務状況を承知しているのは既にローンを購入している投資家だけだが、こうした投資家も買い増すつもりはないだろう。
　Ｓ＆Ｐによる格下げが09年以降で最も格上げを上回るペースとなっており、状況は悪化するばかりだ。ムーディーズによる格下げと格上げの比率も似たような状況。ブルームバーグがまとめたデータによると、トリプルＣまたはそれに近い格付けの企業は向こう５年間に5080億ドルの借り入れが返済期限を迎える。」